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21世纪经济报道记者 李玉敏 北京报道
今年以来，债券市场的信用扩张有所放缓，之前备受关注的房地产和城投的融资都不同程度地受到了影响。评级机构东方金诚国际信用评估有限公司董事长崔磊在接受《21世纪经济报道》（以下简称“《21世纪》”）专访时表示，预计未来一段时期，房地产行业仍将维持严监管，金融长效机制的确立对房企的影响仍将持续，融资收紧下房企扩张速度及盈利规模将进一步被压缩，对于财务杠杆过高、土地储备质量不佳的房企，将面临较大经营压力和债务偿付压力，信用风险将有所上升，风险出清将有所加剧。
对于城投公司的区域分化，崔磊认为，新一轮严监管政策的相继出台，短期使得部分城投公司融资受限，加大了弱资质城投的流动性风险；但长远来看，隐性债务化解工作的稳步推进将有助于债券市场的良性、可持续发展。
崔磊在采访中也坦言，今年债券市场开始严监管，作为债券市场重要的组成部分，监管部门对评级行业监管也在逐渐趋严。他表示，对评级机构来说，提高评级质量是促进债券市场评级行业健康发展最根本的要求，也是适应市场发展趋势的需要。
关注房企和城投风险
《21世纪》：今年以来债券市场净融资额出现大幅回落，部分区域及行业出现较大规模的融资收缩，您如何看待这一现象？
崔磊：今年以来信用债净融资额同比确实出现比较大规模的萎缩，我们统计了一下，前10个月信用债净融资额是1.6万亿，比去年同期减少了大约1.7万亿。从大的环境上来看，随着国内经济从疫情当中逐步恢复，宏观政策也在向常态化回归，货币政策从去年下半年就开始收紧，所以今年以来债券市场的利率水平跟去年上半年相比有明显上升，而在此期间一般贷款利率水平稳中有降，因此债券融资相对于银行贷款的成本优势下降，净融资回落也属于自然现象。
另外，今年以来可以看到整个信用扩张也在放缓，也就是说进入一个紧信用过程，这对于信用债发行也是不利的，体现在两个方面：一个是债市的发行监管政策也在收紧，尤其是针对城投、地产的融资监管更加具体、细化，更具可执行性；第二个是虽然信用环境收紧了，但是去年信用大幅扩张造成今年企业债务兑付的压力变大，作为投资者会担心违约风险的暴露，风险偏好比较低，在挑选可投资产的时候会比较谨慎，这就导致了一部分企业债券发行很困难。
所以，下沉到区域和行业的层面，部分区域和行业融资大幅收缩就有两方面原因：一个是城投和地产的融资政策收紧，尤其是地产面临着政策高压，这两个板块在融资整体上收缩的同时，内部分化在加大，其中城投的分化不仅体现在资质上，还体现在区域上，投资者对于一些网红区域会采取一刀切的风控策略。第二个原因是违约事件的影响。先是去年四季度永煤违约事件，对国企信仰冲击比较大，所以也牵连到一些区域和行业，区域比如河南、河北、山西，行业比如煤炭、钢铁这些过剩产能行业，融资受到非常大的影响，一直到今年三季度相关区域和行业的债券融资才出现明显的修复。再是今年以来虽然地方国企违约多发势头得到遏制，但是房企信用风险加速暴露，尤其是一些大型房企的债务危机对市场冲击较大，部分到期压力较大的民营地产债遭遇减仓、价格下跌。在这种情况下，投资者对房企的态度非常谨慎，民营地产债发行难度明显加大。
《21世纪》：您刚说到了地产融资政策在收紧，那么在严厉宏观调控下，您如何看待房地产企业的再融资风险？
崔磊：我在前面也提到了地产面临着政策高压，这些高压政策从地产行业融资供需两端进行了调控。金融政策的“五道红线”（三道红线+贷款两集中政策）、土地供应“两集中”政策、购地销售比等限制陆续出台，确立了地产投融资长效机制，房企再融资风险有所分化。一方面，房企盈利能力有所压缩。截至目前，A股及发债房企已披露三季报合计78家，净利润同比减少房企占比49%，亏损房企占比17%；另一方面，房企融资渠道受到限制，债务偿付压力加大，部分前期依赖高杠杆经营的房企信用风险加速暴露，如华夏幸福、协信远创、蓝光发展、花样年、阳光城等，大量中资房企美元债大面积暴跌。
2021年前三季度，房企在信托、信用债、海外债、银行端等融资呈现“全面受阻”的特点，包括多地严查经营贷款违规入市、严控弱资质房企发行债券、去通道、中基协暂停房地产供应链非标业务等，具体数据体现如下：
债券发行方面，净融资额大幅下降，借新还旧存在一定程度“打折”。2021年1～9月房地产企业发行境内信用债合计5333亿元，净融资额为-960亿元，反映出房企在高偿债压力下，信用债借新还旧难以覆盖全部信用债到期债务。海外债方面，截至2021年9月末余额1.31万亿元，1-9月发行海外债合计2582亿元，净融资额为-527亿元。
信托资金方面，近年持续缩量。根据用益信托网数据，2021年1-10月用于房地产行业的信托规模合计5470亿元，同比减少28%，较2019年同期减少35%。根据中国信托业协会数据，截至2021年6月末，投向房地产的资金信托余额为2.08万亿元，同比下降17%，连续8个季度下降。
房地产开发贷款方面，增速创8年来新低。截至2021年6月末，房地产开发贷款余额12.3万亿元，同比增长2.8%，增速比上年末低3.3个百分点；其中银行业房地产贷款同比增长10.3%，低于各项贷款增速。
为防止房地产债务危机引发系统性风险，近期央行三度释放稳定信号，部分区域按揭贷款放款周期较此前缩短，但房地产行业长效机制下，房企融资端仍处“至暗时刻”。9月27日，央行例会提到“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”；9月29日，央行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，再提“两个维护”；10月15日，央行第三季度金融统计数据新闻发布会，继续强调“两个维护”，并针对市场关注的房地产信贷管理、房企潜在信用风险以及境外房企美元债价格下跌等问题作出回复。
预计未来一段时期，行业融资端略有缓和，但仍将维持严监管，金融长效机制的确立对房企的影响仍将持续，紧融资下房企扩张速度及盈利规模将进一步被压缩，对于财务杠杆过高、土地储备质量不佳的房企，将面临较大经营压力和债务偿付压力，信用风险将有所上升，风险出清将有所加剧。
《21世纪》：除了行业融资收紧，部分区域融资也出现了收紧。另外，我们还关注到，年初至今，地方政府隐性债务风险防范化解工作新一轮严监管再起，您认为哪些区域可能受到的冲击较大？如何更好地化解地方政府隐性债务风险？
崔磊：年初以来，随着国内经济运行进入“后疫情”时期，宏观政策亦进一步向常态回归，城投行业政策及再融资环境亦边际收紧。从政府层面，2021年3月财政部发布的预算报告、4月国务院出台的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》以及7月银保监会印发的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（以下简称“15号文”）都再次强调，要坚持防范化解地方政府隐性债务风险不动摇，坚决遏制隐性债务增量。从城投债的监管和发行层面，4月22日上交所和深交所同步发布了公司债券审核重点关注事项的相关指引，并对公司债券募集资金用途的管控趋严。
在此背景下，城投债发行增速大幅减缓，结构性分化特征愈加明显，地区财力弱、债务负担重、过往债务履约历史不佳的城投所受到的冲击更大。2021年前三季度，城投债发行规模为4.3万亿，同比增长21.7%，增速较过去几年呈现明显下降，其中5月发行规模受政策收紧影响同比下降25.6%。从发行主体来看，AA+及以上主体发行规模占比进一步提升至70%以上，而AA及以下主体发行规模同比则有所下降。从区域分布看，江浙两省发行规模占比提升至40%以上，而西部及东北地区多数省份城投债发行则呈现收缩。
总体来看，新一轮严监管政策的相继出台，短期使得部分城投公司融资受限，加大了弱资质城投的流动性风险；但长远来看，隐性债务化解工作的稳步推进将有助于债券市场的良性、可持续发展。
目前，地方政府隐性债务化解的主要思路仍是在严控增量的前提下，通过安排财政资金偿还、借新还旧等方式来化解存量债务。其中严控增量最关键的则是规范城投公司的融资行为，近期银保监会印发的“15号文”更是对相关细节做了进一步规范与明确，可加强该政策的可执行性和可操作性。存量债务化解方面，财政部文件曾提到过六种化债方案，但受限于部分地区财力及可变现资产有限等，当前隐性债务化解仍主要以借新还旧、展期等方式进行。但要从根本上解决问题，不仅需要“以时间换空间”的过渡，更为重要的是需要通过促进经济发展、国有资产盘活、城投公司转型等多举并行，以逐步妥善消化历史债务，而非以不合理、不合规的方式使得“债务雪球”越滚越大。
致力于提升评级质量
《21世纪》：信用评级是债券市场的重要组成部分，今年8月央行等五部门发布了《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，要求加强评级方法体系建设，提升评级质量和区分度，对此您怎么看？评级公司在服务债券市场发展方面还需要做哪些努力？东方金诚作为国内主流评级机构，在提升评级质量和区分度上有何具体建议？
崔磊：今年以来债券市场开始严监管，作为债券市场重要的组成部分，监管部门对评级行业监管也在逐渐趋严。从通知的内容来看，政策的出发点和目的都是要重塑良好的评级生态，要求评级机构提高评级质量，服务债券市场长远健康发展大局。这对评级机构来说是压力，也是机遇，从行业健康发展来说是非常有利的。未来随着评级生态的逐步重塑，行业整体评级质量或将得到有效提升，在声誉资本的积累下，评级行业公信力也将逐步提高，评级行业将实现正反馈的健康发展，也有利于评级行业更好服务于债券市场健康发展的大局。
对评级机构来说，提高评级质量是促进债券市场评级行业健康发展最根本的要求，也是适应市场发展趋势的需要。我认为提升评级质量和区分度主要包括方法技术和评级行动两个层面，在构建和完善评级技术体系的同时在实际评级作业中加强作业过程中内部控制及质量控制的监督管理作用，全链条保障评级质量的提升。
未来评级行业在提升评级质量和区分度时，也建议可以从这两个角度入手。一是在方法和技术层面，要长期构建以违约率为核心的评级质量检验机制，通过评级标准体系、评级质量检验等的完善，努力促使整个市场评级结果形成合理区分度，有效提升评级质量；二是在评级作业或者说具体行动方面，如更加审慎进行级别调整、保障定期或不定期跟踪的及时性和前瞻性等，降低评级作业中的操作风险。除此之外在业务发展方面，为了应对以投资人需求为导向的市场发展趋势，评级公司在加强评级技术水平的同时也要提升评级服务能力，开发针对投资人需求的评级报告和信用服务产品。
作为国有评级机构，我们不仅要在评级技术和评级具体行动方面提高评级质量，还将充分发挥国有企业在公司治理、内控合规体系等方面的优势，为提高评级质量和区分度提供组织保障，为行业生态的重塑和高质量发展贡献一份力量。
《21世纪》：今年评级趋严，已有多家发行人对评级的调整表示质疑，怎么看待评级的公信力和独立性？
崔磊：在评级趋严的情况下，会有发行人对评级调整表示质疑，这是评级生态重塑过渡期时的正常现象。主要有两个原因，一方面是发行人不太适应。评级趋严带来级别或者展望下调的增多，上调的难度也有所加大，与以往可能有较大变化，这种突然的转变发行人心态上需要一段时间的适应和接受；另一方面是评级机构在评级结果披露和解释上有所欠缺，可能没有做好相关的沟通工作。因此，未来市场参与各方都需要去适应这种变化，评级机构也要提高评级透明度，如完善评级方法模型和评级结果的信息披露、改进评级报告框架以提升评级报告的信息含量等，同时需要做好发行人的政策宣讲和解释工作，引导发行人增强对有区分度评级结果的可接受度，同样对投资人也要做好相关披露和沟通，以更快更好地重塑整个评级生态。随着发行人以及投资人对于具有合理区分度评级技术体系评级结果接受度的提升，评级公司的公信力也会得以重塑，评级机构公司治理、内部控制和合规水平的持续提高也将为评级公信力和独立性提供机制性的保障。
